ОРГАНИЗАЦИЯ ТОРГОВ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

Процессы, происходящие на фондовом рынке, приводят
к тому, что различия в организации биржевых торгов и торговли на внебиржевом
организованном рынке стираются. Технологически любая из
современных систем торговли может происходить в режиме биржевой и
внебиржевой торговли. Однако исторически именно биржевая торговля
определяла стандарты организации торгов.
Организация торговли оказывает значительное влияние на ее стабильность
и ликвидность. Ее формы зависят в основном от состояния
фондового рынка, а именно от его глубины, ширины и уровня сопротивляемости.
Чем больше объем спроса и предложения на ценные бумаги,
тем рынок шире; чем крупнее объемы заявок инвесторов и концентрированнее
спрос и предложение, тем глубже вторичный рынок. Сопротивляемость
связана с диапазоном цен, в котором участники рынка готовы
покупать или продавать ценные бумаги. Основной задачей биржи
является установление рыночной цены путем использования различных
форм организации биржевой торговли.
Можно выделить четыре основные формы организации биржевой
торговли, в которых различаются механизмы установления рыночной
цены:


• аукцион;
• система со специалистами;
• система с котировками, устанавливаемыми маркет- мейкерами,
• система, основанная на заявках.
Рассматривая вопрос в историческом аспекте, следует отметить,
что на первых биржах в качестве механизма установления рыночной
цены использовался исключительно аукцион. Такая форма организации
биржевого торга широко известна и в настоящее время обычно
применяется при первичном размещении ценных бумаг. Она используется
и на вторичном рынке для торговли мало ликвидными ценными
бумагами, — если различные условия функционирования рынка изменяются,
существует разрыв между спросом и предложением и цена
подвержена влиянию многих факторов, сделки заключаются редко, а
цена сильно колеблется. Биржевая торговля, организованная в форме
аукциона, предполагает подачу и сравнение заявок. Классификация
аукционов приведена на рис, 1
При небольшом объеме спроса или предложения торговля организуется
в форме простого аукциона (рис. 15).

Такой аукцион может быть организован либо продавцом, который получает предложение покупателей
(аукцион продавца), либо покупателем, который ищет выгодное
предложение от ряда потенциальных продавцов (аукцион покупателя).
В России биржевая торговля также возрождалась, начиная с простых
аукционов продавцов по типу английского аукциона, когда продавцы
до начала торговых собраний подают свои заявки на продажу фондовых
ценностей по начальной цене. Они сводятся в котировочных бюллетенях,
которые раздаются участникам биржевого торга. В ходе аукциона,
если есть конкуренция покупателей, цена последовательно, шаг
за шагом повышается (размер шага аукциона определяется до начала
торгов), пока не остается один покупатель, и ценные бумаги продаются
по самой высокой цене предложения.


Таким образом, английский аукцион
— это прямая борьба между покупателями, последовательно повышающими
цену, и последним покупателем, предложившим самую высокую
цену, по которой приобретается биржевой товар (см. рис. 15).
По правилам голландского аукциона продавец назначает максимальную
цену, заведомо зная, что его начальная, стартовая цена завышена,
и ведущий торги последовательно предлагает все более низкие ставки
за выставленный лот, пока какая-либо из них не принимается. В этом
случае ценные бумаги продаются первому покупателю, которого устраивает
предложенный курс. Таким образом, голландский аукцион заключается
в последовательном снижении максимальной цены продавца
до уровня, приемлемого для покупателя, и признаваемого в качестве цены,
по которой заключается сделка (см. рис. 15).
На аукционе «в темную», или так называемом закрытом (заочном),
все покупатели предлагают свои ставки одновременно, и ценные бумаги
приобретает тот, кто сделал самое высокое предложение (см.
рис. 15). Такой тип аукциона Министерство финансов Российской
Федерации использовало при размещении государственных краткосрочных
облигаций (трехмесячных, шестимесячных и годовых). Покупатели
(физические и юридические лица) представляют свои ставки
одновременно до оговоренного срока, и размещение осуществляется
по ценам, указанным в заявке. Эти цены выше цены отсечения нижней
цены размещения данного выпуска или равны ей. Таким образом, закрытый
аукцион основан на предварительном сборе заявок, ранмсировании
и выборе наиболее привлекательных из них.
Нетрудно заметить, что простой аукцион предполагает конкуренцию
либо продавцов (в условиях избытка фондовых ценностей и недостатка
платежеспособного спроса), либо покупателей (при избытке платежеспособного
спроса и монопольном положении продавцов ценных
бумаг). При отсутствии этих факторов, а также при достаточной глубине
и ширине фондового рынка наиболее эффективной оказывается
система двойного аукциона (см. рис. 15). Он предполагает наличие
конкуренции между продавцами и покупателями. Двойные аукционы
как форма организации биржевой торговли наиболее полно соответствуют
природе фондового рынка. В свою очередь, имеются две формы двойных
аукционов: онкольный рынок и непрерывный аукцион (см. рис. 15).
Состояние рынка ценных бумаг, а именно его ликвидность, предопределяет
выбор формы двойного аукциона. Если сделки на рынке осуществляются
редко, существует большой разрыв между ценой покупателя
и ценой продавца (этот разрыв в биржевой котировке называется «спрэдом»),
а колебания цен от сделки к сделке велики, и сделки носят не регулярный
характер, то такой рынок нельзя назвать ликвидным, и биржевая
торговля практически не может быть организована в форме непрерывного
аукциона.


Более приемлемым является организация биржевой торговли
по типу онкольного рынка с редким шагом. Чем менее ликвиден рынок,
тем реже шаг аукциона и длительнее период накопления заявок на
покупку и продажу ценных бумаг, которые затем «выстреливаются залпом
» в торговый зал для одновременного исполнения. При неустойчивом
рынке, испытывающем резкие колебания цен для достижения относительной
стабильности, аукцион временно прекращается, и это наиболее эффективно
при онкольной форме двойного аукциона. С точки зрения техники
проведения, аукцион может быть голосовым или устным (см. рис.
15). При этом собираются биржевые посредники для устного сопоставления
заявок клиентов, находящихся в их портфеле. Делается это с целью
установления равновесия между заявками на покупку и заявками на продажу:
заявки на продажу с одинаковыми параметрами в процессе торга
исполняются.
В шумной атмосфере, царящей на голосовых рынках, трудно сориентироваться,
НС прибегая к определенным жестам. Эти жесты были выработаны
историей биржевых аукционов, например, «аукцион выкриков» (out
cry system) имеет достаточно глубокие исторические корни. Федеральное
правительство США в 1790 г. выпустило на 80 млн долл. облигаций для
рефинансирования своего долга, связанного с войной за независимость.
Облигации вызвали большой интерес у спекулянтов, и вскоре неформальная
торговля в кофейнях и конторах уступила место регулярным аукционам,
проводимым в полдень на Уолл- Стрит. Ведущий аукцион в окружении
собравшихся выкрикивал названия отдельных ценных бумаг по порядку
одного за другим. После объявления выпуска участники аукциона
выкрикивали свои предложения: одни называли цену, по которой они согласны
купить ценные бумаги, - - bid price («цена покупателя»), другие -
цену ask price, по которой согласны продать («цена продавца»).
Таким образом, нетрудно заметить, что онкольному рынку соответствует
такая временная конфигурация, как залповый аукцион. Рассматривая
вопрос в историческом аспекте, следует отметить, что заказы
вводились либо устно, либо письменно, либо организация торгов осуществлялась
полуписьменно, полуустно. При устном вводе уполномоченный
биржи ведет аукцион по каждому выпуску от цены последней
сделки вчерашнего дня. По мере поступления заявок он увеличивает или
уменьшает цену, пока не наступает наибольший баланс спроса и предложения,
таким образом, максимизирует оборот. При этом брокер может
изменить свой первоначальный заказ. Каждый из участников торга
знает о неукоснительном соблюдении приоритета цены, а при прочих
равных условиях и второго приоритета объема, т. е. количества указанных
в заявке ценных бумаг.


Например, в Париже устный аукцион использовался при торговле крупными, активными выпусками. Он обходится дороже, чем полуписьменный,
полуустный. При его проведении
заявки на покупку и продажу сосредоточиваются в специальном журнале
(отдельном для каждой ценной бумаги). Механизм указанного способа
основывается преимущественно на деятельности котировщика-служащего.
До начала заседания биржи маклеры стараются исполнить поступившие
к ним рыночные заявки на основе голосового аукциона. И только
после этого неисполненные заявки передают для регистрации в журнал.
Сопоставляя заказы для увеличения оборота, специалист прибегает
к поиску держателей заявок на рассматриваемую ценную бумагу.
Ликвидный рынок предоставляет возможность использовать письменный
ввод заказов в биржевой аукцион (см. рис. 15).
При письменном вводе заказов исходная цена устанавливается курс-
маклером (официальным брокером), который концентрирует заявки на
покупку и продажу, а затем устанавливает цену, максимизирующую
оборот. Подавая заявку заранее, брокер не может изменить свой первоначальный
заказ, поэтому приоритет времени, который действует на
любом устном аукционе, в случае письменной подачи заявки теряет
смысл. В итоге определяется клиринговая цена, по которой продавцы и
покупатели заключают сделки, таким образом, каждый «залп» «очищает
» рынок от наибольшего количества заказов. При ликвидном рынке
«залпы» осуществляются несколько раз в течение биржевого дня. Крупнейшие
залповые рынки ^ это биржи Австрии, Бельгии, Германии и
Израиля. Частые залпы свидетельствуют о наличии постоянного спроса
и предложения на ценные бумаги, ликвидности рынка, позволяют перейти
к непрерывному аукциону, который в свою очередь имеет три
вида (см. рис. 15).
Первый из них — использование книги заказов, куда заносятся устно
передаваемые брокерами заявки, которые исполняются клерком (уполномоченным
биржей) путем сличения объемов и цен. Таким образом осуществляется
подбор заказов, благодаря которому конкретные покупатели
торгуют с конкретными продавцами, причем в сделке могут участвовать
несколько заказов. Так, крупный заказ на покупку может
исполняться несколькими заказами на продажу, и наоборот.
Второй вид непрерывного аукциона — «табло» (см. рис. 15), на котором
указывается наилучшая пара цен на каждый выпуск (наивысшая —
при покупке, наименьшая — при продаже). Маклер группирует поступившие
заявки и определяет по каждому виду ценных бумаг курсовые пожелания (наивысшую — при покупке, наименьшую — при продаже).


Эти цены выводятся на табло или экран рабочего места брокера. Например, на табло Нью-Йоркской фондовой биржи по акциям какой-либо корпорации указано
«17 и 3/8 к 17 и 3/4» или «3/8, 3/4». Это означает, что 17 и 3/8 — наилучшая
цена спроса, а 17 и 3/4 — наилучшая цена предложения.
Данные цены служат основой для корректировки собственных заявок
и построения стратегии игры в процессе биржевого торга. Проанализировав
ситуацию, брокеры сами вводят цены на табло, которые видны
всем трейдерам, находящимся в торговом зале. Заказы размещаются
на табло в хронологическом порядке, поэтому приоритет времени
играет определяющую роль. Заказ может быть не выполнен, если аналогичные
заказы на ту же цену приходят раньше и поглощают заказы
противоположной стороны рынка. Причиной невыполнения данного заказа,
таким образом, может быть «опережение» заявки на акции. Если
диапазон цен, который, как уже отмечалось, характеризует уровень
сопротивляемости рынка, большой, то маклер может внести корректировки
в ходе биржевой торговли, исключив те заявки, которые слишком
отрываются от цен спроса и предложения. Сама организация биржевой
торговли позволит повысить ликвидность рынка путем установления
предельного «спрэда».
Третий вид непрерывного аукциона — толпа (см. рис. 15). Трейдеры
собираются вокруг клерка (уполномоченного биржи), который лишь
объявляет поступающий в торговлю выпуск, а затем сами делают все
остальное (выкрикивают котировки, отыскивая контрагента). Сделки
в «толпе» заключаются по разным ценам, причем один покупатель может
заключить сделку с разными продавцами, не пытаясь определить
некую общую цену. Трудно себе представить торговлю «толпой» на
больших биржах, оснащенных современной компьютерной техникой, по
активным выпускам крупнейших компаний. Однако и у этого вида непрерывного
аукциона есть определенные преимущества, которые заключаются
в объединении заказов для долговых рынков, что позволяет
«очистить рынок» от ценных бумаг, максимально увеличив количество
исполняющихся заказов.
Таким образом, мы видим, что «залповый» аукцион способствует
установлению единой, наиболее справедливой с точки зрения рынка
цены, а на непрерывном аукционе цена колеблется от сделки к сделке,
поэтому попытка применить этот способ на рынке, объемы спроса и
предложения на котором незначительны либо число участников биржевой
торговли ограничено, могут привести к росту колебаний цен от сделки
к сделке в силу неравномерности поступления заявок и, возможно, к
биржевой панике.


Организация биржевой торговли и ее эффективность зависят не только
от формы аукциона, принятой на той или иной бирже, но и от роли
биржевых посредников в процессе ее осуществления. Облик биржевой
торговли определяет работа биржевых посредников, их статус и порядок
участия в торгах. Как уже упоминалось ранее, для установления
рыночной цены могут быть использованы:
• система со специалистами;
• система с котировками, устанавливаемыми маркет-мейкерами;
• система, основанная на заявках.
Биржа — это царство посредников, и трудно найти фондовую биржу,
на которой операции с фондовыми ценностями осуществляли бы
сами инвесторы. Однако основная цель биржи — организовать торговлю,
которую осуществляют профессионалы рынка брокеры и дилеры,
— с целью исполнения заявок инвестора. Для этого может быть
использована система со специалистами, которая обеспечивает торговлю
через посредничество. Особенно наглядно это иллюстрирует исторический
пример.
В 1875 г., согласно преданию, травма ноги, полученная брокером по
имени Джеймс Бойд, способствовала введению в действие практики, которая
впоследствии стала главной отличительной чертой современной
американской фондовой биржи. Потеряв способность передвигаться по
залу, Дж. Бойд рещил предложить брокерские услуги только по одному
наименованию акций — по акциям «Вестерн Юнион Компани». Осуществляя
функции центральной клиринговой (расчетной) палаты, Дж. Бойд
скоро обнаружил, что его возможности по совмещению поручений на продажу
и покупку акций возросли. Благодаря этому к нему стало поступать
еще больше заказов от других брокеров. Существенная часть предложений
поступала от тех брокеров, которым их клиенты поручили совершить
сделки с акциями «Вестерн Юнион Компания» по ценам выше
либо ниже преобладающей рыночной цены. Для того чтобы устраивать
другие свои сделки, требовавшие их присутствия в разных местах биржевого
зала, брокеры оставляли свои заказы по акциям «Вестерн Юнион
Компани» Дж. Бойду с тем, чтобы он выполнял их по мере возможности.
Таким образом, Дж. Бойд стал первым «специалистом» на Нью-Йоркской
фондовой бирже. Тот тип поручений, который он выполнял для других
брокеров, стал известен под названием «лимитные поручения». В качестве
центра притяжения потока предложений Дж. Бойд стал привлекать
также тех брокеров, которые искали возможность совершить сделку по
наилучшей цене в соответствии с «рыночными поручениями» своих клиентов.
Такие поручения не содержали указаний относительно лимита цены
и должны были реализовываться «в соответствии с рынком».


Преследуя аналогичные выгоды, другие брокеры стали копировать
практику Дж. Бойда, выбирая для себя другие акции. Вскоре эти специалисты
осознали, что исполнение ими роли расчетных палат позволяло
обладать привилегированной информацией относительно спроса и предложения
по избранным ими ценным бумагам. Эта информация могла
быть использована для выгодной торговли за свой собственный счет.
Поэтому специалисты стали действовать не только в качестве посредников
в сделках, но и в качестве принципалов или дилеров. Таким образом,
специалисты заключают сделки со всеми участниками торгов и
выступают в роли посредников между брокерами.
Однако на традиционно функционирующей бирже не все сделки будут
заключаться только через специалистов. Рассмотрим работу «комиссионных
» и «двухдолларовых» брокеров на Нью-Йоркской фондовой
бирже. «Комиссионный» брокер — служащий ко.мпании члена биржи
и работающий в зале биржи на «полу». «Двух долларовый брокер» (от
англ. two-dollar broker) - независимый брокер торгового зала; в прошлом
такие брокеры брали комиссию в размере 2 долл. за каждые 100
единиц реализованных ценных бумаг.
Получив поручение клиента, «комиссионный» брокер обычно идет к
месту, где работает специалист по таким акциям. Если он в данный
момент занят, то просит отнести поручение к специалисту - одному из
«двухдолларовых» брокеров. Будучи независимыми дельцами, они берут
комиссионные за каждое поручение, которое помогают исполнить.
Эти комиссионные выплачиваются «верхней» брокерской фирмой. Работа
«комиссионных» и «двухдолларовых» брокеров состоит в том,
чтобы обеспечить наилучшие возможные цены для тех поручений, которые
им передала «верхняя» брокерская фирма.
Принеся поручение к специалисту, брокер торгового зала («комиссионный
» или «двухдолларовый») может выбрать одну из нескольких
возможностей. Он определяет наилучшие предлагаемую и запрашиваемую
цены (самую высокую предлагаемую и самую низкую запрашиваемую)
по данному наименованию акций; обычно он выясняет эту информацию
у специалиста или считывает с электронного терминала,
расположенного над местом его работы. На терминале также высвечивается
количество акций, которые предлагается купить или продать по
указанной цене; это количество называется «размещением заявки». Вооружившись
этой информацией, брокер может разработать стратегию
исполнения поручения. Если, например, у брокера есть «рыночное» поручение
на покупку 1200 акций, он может оценить наилучшую запрашиваемую
цену и количество акций, которое предлагается к продаже
по этой цене. Если количество акций не менее 1200 и если брокер посчитает
цену привлекательной, то он может выкрикнуть, что хочет принять
предложение.


В этом случае сделка совершается немедленно.
Если оказывается, что наилучшее предложение исходит от брокера
торгового зала, также находящегося возле этого места, то оба эти брокера
обмениваются названиями фирм, представляют и утверждают детали
сделки, которую они совершили. В данном случае сделка обходится
без прямого участия специалиста, и каждый из брокеров зарабатывает
комиссионные от той брокерской фирмы, которую он представляет
(если только они не работают по твердой ставке). Специалист от такой
сделки никаких комиссионных не получает.
С другой стороны, если наилучшая цена названа в «лимитном» предложении,
которое было оставлено у специалиста для реализации, то
брокер торгового зала, пришедший с поручением на покупку, зарабатывает
комиссионные, а специалист получает комиссионные от брокерской
фирмы, оставившей у него «лимитное» поручение. Если специалист
продает 1200 акций из собственного запаса, то он не получает комиссионных.
Разумеется, брокер с «рыночным» поручением на покупку
1200 акций не обязан «хвататься» за лучшую текушую цену сразу по
приходу к месту специалиста. Если брокер полагает, что он может получить
более выгодную цену, подождав или предложив немного более
низкую цену, то он может так поступить.
Если вместо «рыночного» поручения брокеру торгового зала дано
«лимитное» поручение, причем оговоренная в нем цена существенно ниже
или выше преобладающей рыночной цены, он может предпочесть оставить
это поручение у специалиста, чтобы тот исполнил его, когда позволят
рыночные условия. Поступая так, брокер торгового зала отказывается
от возможности заработать на этом поручении комиссионные
от брокерской фирмы.
Исполняя лимитные поручения, оставленные им «комиссионными» и
«двухдолларовыми» брокерами, специалисты зарабатывают комиссионные
от «верхних» фирм. Конечно, брокер торгового зала может сам
остаться у места специалиста в поисках возможности исполнить «лимитное
» поручение по более выгодной цене, чем та, которая оговорена
инвестором. В этом случае он, а не специалист, получит комиссионные
от «верхней» брокерской фирмы. В общем случае брокеры торгового
зала и специалисты зарабатывают комиссионные только тогда, когда
они действительно осуществляют посреднические услуги. Например,
большинство специалистов Нью- Йоркской фондовой биржи берут за
исполняемые поручения единообразную комиссию в размере от 1,5 до
2 долл. за 100 акций. «Двухдолларовые» брокеры зарабатывают в среднем
от 1 до 1,5 долл. за 100 акций.


В отличие от брокера специалист покупает и продает ценные бумаги
за свой счет или за счет фирмы, которую он представляет. Исполняя заказ
на покупку, дилер продает часть своего фондового резерва, а выполняя
заказ на продажу, покупает за счет собственных средств, т.е. выступает
на рынке принципалом. Совокупность сделок, в которых одним из
контрагентов выступает дилер, называется дилерским рынком. Различие
между дилерским и агентским рынками не столь формально, как это может
показаться на первый взгляд, т.е. дилер может предлагать свои котировки,
а также поддерживать ликвидность, обеспечивать порядок и справедливость
этого рынка. Дилер, будучи профессионалом и обладая определенным
резервным капиталом, может способствовать большей
ликвидности рынка. Его прибыль — это результат игры на мелких колебаниях
курса, которые он обязан сглаживать.
На агентском рынке брокер как агент клиента, имеющий те же обязательства
перед противоположной стороной рынка, что и его клиент,
получив заявку, старается как можно лучше ее исполнить, найдя контрагента
по сделке, интересы которого на бирже представляет другой
брокер или он сам (в этом последнем случае заказы будут самовыполняющимися).
Если сделка и со стороны продавца, и со стороны покупателя
будет заключена на бирже от имени клиента и за его счет, то брокер
представляет клиента, поэтому рынок, являющийся совокупностью
этих сделок, называется агентским (рис. 16). Например, в Германии
клиент, желая купить или продать ценные бумаги, обращается в банк,
который и будет выступать агентом клиента при заключении сделки на
Франкфуртской бирже или на одной из семи региональных бирж.
В других европейских странах банки не занимают столь решающего
монопольного положения на фондовом рынке, как в Германии, и агентами
клиентов при исполнении заказа являются брокеры. Таким образом,
сочетание формы организации биржевой торговли с агентским и дилерским
рынками составляет основу биржевого механизма и определяет фундаментальные
особенности биржевой торговли. Поскольку биржевая торговля
— это всегда сочетание различных видов рынков, аукционов, профессиональных
посредников, то нет ничего удивительного, что биржевой
процесс, организованный в рамках одной биржи, включает и агентский, и
дилерский рынки. И это подтверждает организация торговли на каждой
из бирж мира. Большинство из них — это сочетание агентского рынка и
аукциона. Например, на Франкфуртской фондовой бирже можно наблюдать
агентский рынок в сочетании с онкольным, причем последний имеет
очень «частый шаг» и по ликвидности мало чем отличает от непрерывного.
С 10—30 до 13—30 ежедневно «онкольный рынок» идет «частым шагом». Цена по активным выпускам меняется в среднем 30—40 раз.


По неактивно торгуемым выпускам цена устанавливается одним залпом в
12 часов дня. Токийская фондовая биржа — пример агентского рынка,
непрерывный аукцион, который организован с помощью книги лимит- заказов
и табло, а американские и канадские биржи являются в основном
дилерскими рынками, на которых непрерывный аукцион обеспечивается
тем, что каждый дилер, отвечающий за выпуск, объявляет цену продавца
и цену покупателя, т.е. поддерживает непрерывный двусторонний
рынок путем продажи или покупки акций за свой счет, если временно нарушается
баланс спроса и предложения. При этом все дилеры придерживаются
определенных правил.
По правилам Нью-Йоркской фондовой биржи каждый дилер-специалист
отвечает за «эффективное исполнение доверенных ему посреднических
поручений». Таким образом, специалист будет искать для поручений
от публики возможность исполнения по наилучшей возможной
цене. Это обязывает специалиста во всякое время доводить до общего
сведения наивысшую предлагаемую и наинизшую запрашиваемую цену
по закрепленным за ним акциям. В рамках одной сделки специалист не
может выступать одновременно и как посредник, и как принципал.
Правила биржи требуют, чтобы специалист воздерживался от участия
в торговле в качестве принципала, если его дилерская роль не является необходимой для осуществления поручений, например, если по данной
акции одновременно поступают предложения купли и продажи, оба
по цене 3 долл.


Какова бы ни была цена, специалист должен отдавать
предпочтение исполнению публичных поручений по сравнению с собственным
интересом. Напротив, если поручения от публики трудно или
невозможно совместить, то правила допускают, что специалист будет
«по мере разумной возможности» выступать в качестве принципала.
Таким образом, значения предлагаемой и запрашиваемой цен, как
они даются в котировке Нью-Йоркской фондовой биржи, обычно представляют
собой наиболее привлекательные цены публичных предложений,
соответственно покупки и продажи, представленные у специалиста
(самим специалистом или брокерами торгового зала). Однако если
публичных предложений нет в наличии, от специалиста требуется сделать
публичные предложения покупки и продажи от своего собственного
имени. При этом у него есть некоторая свобода в установлении разницы,
или «спрэда», между своими значениями предлагаемой и запрашиваемой
цен. Если «спрэд» большой, то специалист может больше
заработать на перепродаже акций, покупая их по низкой предлагаемой
цене и продавая по высокой запрашиваемой цене. Если «спрэд» небольшой,
то на средней единичной сделке специалист заработает меньше,
но, возможно, благодаря более привлекательным ценам, в операциях примет
участие большее количество инвесторов.
В наши дни брокеры и инвесторы постоянно просматривают преобладавшие значения предлагаемых и запрашиваемых цен на электронном
терминале, который подключен к специалисту. От специалиста
требуется сообщать, таким образом, только о самой высокой предлагаемой
и самой низкой запрашиваемой ценах на закрепленные за ним
акции.
Возможно, самая важная обязанность специалиста состоит в том,
чтобы поддерживать «справедливость и порядок» в торговле закрепленными
за ним акциями. Правила требуют, чтобы специалист проводил в
жизнь систему приоритетов, определяющую порядок исполнения поручений.
Согласно этой системе, каждому поручению приписывается некоторый
приоритет в зависимости от фигурирующих в нем цены, времени
поступления поручения к специалисту и размера поручения. При
любых прочих условиях приоритетом пользуются самая высокая предлагаемая
цена и самая низкая запрашиваемая цена.
На Нью-Йоркской фондовой бирже, например, запрещается всем ее
членам-брокерам действовать в качестве принципалов или посредников
между покупателем и продавцом в сделках по котируемым акциям
без представления сделки на непрерывный аукцион, происходящий
в торговом зале.


В соответствии с правилом № 390 большая часть
поручений на операции с котируемыми акциями направляется для исполнения
в торговый зал, чем обеспечивается соблюдение системы приоритетов
на бирже. В результате происходит консолидация потока заявок,
которая может улучшить шансы отдельного поручения на то,
чтобы быть исполненным по наилучшей возможной цене; при этом
также поддерживается монополия специалиста. Биржа последовательно
защищает правило № 390 как необходимое средство обеспечения
справедливости и эффективности рынка; в то же время критики утверждают,
что в действительности биржа при этом хочет сохранить свой
контроль за торговлей котируемыми акциями. Некоторые брокеры-
дилеры, являющиеся членами биржи, желали бы отмены правила № 390,
что позволило бы им создать свои рынки котируемых акций наподобие
внебиржевого рынка.
Биржевая торговля существует несколько столетий, постоянно развиваясь
и совершенствуясь. За это время улучшались правила торговли
и клиринг, убыстрялись расчеты и исполнение сделок и т.д. Параллельно
в биржевой торговле происходили изменения в технике ее ведения.
Система с котировками и маркет-мейкерами (quoote-driven system)
осуществляется в системе электронных торгов с помощью ручных манипуляций
и основана на использовании модуля «акцепт», который можно
сравнить с электронной «доской объявлений».
Посредники, именуемые маркет-мейкерами, выставляют на этой доске
цены, по которым они могут продать или купить ценные бумаги. Фондовые
брокеры заключают сделки с ними по поручению своих клиентов
(физических лиц и институциональных инвесторов). Маркет-мейкеры —
игроки, действующие как принципалы и активно влияющие на цены, выставляя
свои котировки, чтобы побудить маркет-тейкеров вступить в
ифу. Таким образом, участники торгов разделены на две группы — маркет-
мейкеры и маркет-тейкеры. Маркет-мейкеры, постоянные участники
торгов, вводят свою котировку в систему на условиях, которые они
обязуются поддерживать, и дают публичные обязательства покупать и
продавать ценные бумаги по объявленным ими ценам.
При этом другие участники — маркет-тейкеры — имеют право заключить
сделку только с маркет-мейкерами. Они могут выбрать наиболее
выгодное предложение и вступить в переговоры относительно цены
или объема. Сделка считается заключенной после того, как они придут
к согласию. При этом в результате переговоров предложение на покупку
или продажу может отличаться от того, которое было введено в систему
первоначально, путем введения новых условий сделки через компьютерный
терминал.


Аналогичная система используется в РТС, когда в период торговой
сессии для всех ее участников котировки являются твердыми.
«Твердая котировка» — котировка, сопряженная с обязательством
ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях. При
этом она может быть как односторонней, т.е. содержащей предложение
либо на покупку, либо на продажу ценных бумаг определенного
эмитента с указанием их количества, цены, валюты расчета и числа
дней, необходимых для регистрации перехода права собственности,
так и двусторонней, одновременно объявляющей о покупке и продаже
ценной бумаги одного эмитента. Каждая из них объявляется под именем
участника электронных торгов, и поэтому он несет ответственность
за соответствие котировок установленным в системе электронных
торгов правилам. Кроме этого, выставляя котировку, участник
электронного торга берет на себя обязательства заключать сделки по
указанной в котировке цене и гарантировать надлежащее ее исполнение.
Сделка при такой системе заключается в результате согласия
(«акцепта») двух участников электронной торговли, из которых маркет
-мейкер выставил котировку в торговой системе на покупку или
продажу ценных бумаг. Сделки должны заключаться по «твердым»
котировкам, но иногда разрешается заключение сделки в системе РТС
по индикативным (в мировой практике они носят название «объявленных
котировок»).
Индикативная котировка не сопряжена с обязательством объявившего
ее участника заключить сделку на содержащихся в ней условиях и
поэтому, например, в РТС, сделки по таким котировкам заключаются
вне торговой сессии при условии документально зафиксированного сбоя
в торговой системе, и если инициатором сделки является кандидат в
маркет-мейкеры.
Система, основанная на котировках, например, существовала и по
ликвидным и неликвидным акциям до конца 1997 г. на Лондонской фондовой
бирже. Однако повышение ликвидности рынка приводило к сбоям
в системе, основанной на котировках. Посредники, именуемые маркет-
мейкерами, выставляли цены, по которым они могли продать или купить
ценные бумаги, а фондовые брокеры посылали запросы, и если их
было так много, чтомаркет-мейкеры не могли на них ответить с помощью
ручных манипуляций, то система давала сбой. Таким образом, движение
рынка было быстрее, чем они могли ответить на запрос. Поэтому
система с котировками и маркет-мейкерами используется для ограниченно
ликвидного рынка. И вот с 20 октября 1997 г. торговля по наиболее
ликвидным акциям (акции ТОРЮО) на Лондонской фондовой бирже
перешла на систему, основанную на заявках.


Она использует Лондонскую SETS систему, которая представляла собой систему электронной торговли.
Система, основанная на заявках, или мэтчинг, — «метчинг» (автоматическая
система сверки и подбора контрагента). При такой системе
каждый аккредитованный участник торговли может поставить на проведение
операции свои заявки, которые затем вводятся в компьютер и
исполняются автоматически, как только совпадает цена. В отличие от
акцепта, система «мэтчинг» предусматривает, что брокеры должны ввести
в компьютер код ценной бумаги, xapaтep сделки (покупка или продажа),
цену и количество ценных бумаг. Ввод заявок может происходить
24 ч в сутки, и электронная система автоматически фиксирует время
ее ввода и присваивает ей номер.
Как правило, заявка не принимается к исполнению, если она не обеспечена
предварительно внесенными денежными средствами, необходимыми
для исполнения заказа на покупку или ценными бумагами в случае
заказа на продажу. Так, заявка на продажу ценных бумаг принимается
системой торгов к исполнению при условии, если ее величина не
превосходит позиции аккредитованного участника торговли по ценным
бумагам, а заявка на покупку ценных бумаг принимается системой торгов
к исполнению при условии, если ее величина не превосходит позиции
аккредитованного участника торговли по денежным средствам. При
поступлении заявки на продажу ценных бумаг значение позиции данного
аккредитованного участника торговли по ценным бумагам, указанное
в данной заявке, в системе торгов автоматически уменьшается на
количество ценных бумаг, которое необходимо для полного удовлетворения
поданной заявки. Если получившийся результат отрицателен, то
данная заявка не принимается к исполнению в системе торгов.
При поступлении заявки от аккредитованного участника торговли
на покупку ценных бумаг значение денежной позиции автоматически
уменьшается в системе торгов на сумму денежных средств, которые
необходимы для полного удовлетворения поданной заявки (включая
суммы, необходимые для уплаты комиссионного вознаграждения). Ваш
получившийся результат отрицателен, то данная заявка не принимается
к исполнению. Для определения суммы денежных средств, необходимой
для полного удовлетворения поданной заявки, используется:
• для лимитной и заявки периода закрытия цена, указанная в заявке;
• для рыночной заявки без сохранения в котировках максимальная
цена в заявках на продажу, находящихся в очереди;
• для рыночной заявки с сохранением в котировках — цена, указанная
в заявке, либо максимальная цена в заявках на продажу, находящихся
в очереди (в зависимости от того, какая из этих двух цен будет
большей).


Заявка, включенная в систему электронных торгов по правилам непрерывного
сопоставления заявок, автоматически (мгновенно) проверяется
на наличие допустимых встречных заявок. Встречными называются
заявки, поданные на покупку и продажу одной и той же ценной
бумаги. При этом заявки на покупку всегда будут встречными по отношению
к заявкам на продажу, и наоборот.
Допустимыми встречными заявками считаются те из них, в которых
цена на продажу не выше цены, указанной в заявке на покупку, и соответственно
цена на покупку в поданной заявке не ниже указанной во
встречной заявке цены на продажу. При наличии допустимых встречных
заявок происходит заключение сделки, которое не требует дополнительного
согласия участника электронного торга, подавшего заявку.
Сделка заключается между поданной встречной заявкой, стоящей
первой в очереди на исполнение. Очередность устанавливается, как правило,
в соответствии с приоритетом цены и времени подачи заявок. Хотя
допустимы и иные приоритеты очередности заявок, например, их объем.
На немецких биржах соединение контрагентов друг с другом происходит
по случайному признаку, и при этом рационализация повышается.
Количество ценных бумаг, указанных в поданной заявке и допустимой
встречной заявке, при заключении сделки уменьшается на объем
последней, и это повторяется до тех пор, пока заявка не будет исполнена
или не останется ни одной допустимой встречной заявки. В зарубежной
практике третий модуль системы — отчетность также используется
для заключения сделок вне торговой системы, например, по телефону.
По окончании торговой операции обе стороны обязаны ввести отчет
в систему в течение 90 секунд.
Электронные торги по системе «мэтчинг» возможны лишь на рынках
наиболее ликвидных ценных бумаг и обычно используются для заключения
крупных сделок, тогда как мелкие заказы чаше всего исполняются
через систему акцепта.
Преимущества системы, основанной на котировках, очевидны: более
объективно формируется цена, сужается спрэд, снижаются издержки
на проведение операции, возрастает активность рынка. Система позволяет
обеспечивать высокую надежность сделки, быстрое ее исполнение.
Технологически любая из систем может быть организована и в
рамках традиционной биржи, но что же привлекает в организации электронной
торговли?
Прежде всего электронная торговля позволяет повысить ликвидность
фондового рынка.


Если на бирже рынок акций какой-либо компании«делает» один специалист,
то в системе электронных торгов в создании
рынка участвует широкая сеть «брокеров-дилеров», которые и по существу,
а в ряде стран и по названию являются «производителями рынка
». Название «брокеры/дилеры» (или «брокеры-дилеры») связано с тем,
что на внебиржевом электронном рынке большинство фирм функционирует
одновременно и как брокеры, и как дилеры. Торговец, выступающий
«производителем» рынка, исполняет заявки на куплю-продажу ценных
бумаг по своему выбору, не совмещая в одной операции функции
брокера и дилера. Некоторые «брокеры-дилеры» берутся за исполнение
заказов, охватывающих тысячи акций, которые по стандартам биржевой
торговли не могут обращаться на бирже.
Технические возможности электронной системы торгов позволяют
ежедневно осуществлять сделки, включающие несколько миллионов акций.
К достоинствам компьютеризированной торговли относится то, что
она прекрасно подготовлена к большим торговым объемам. При расширении
рынка увеличить ее мощность значительно проще и дешевле.
Вторым преимуществом электронной торговли является возможность
работать с индивидуальным инвестором. Подыскивая для покупки акцию,
агент обычно контактирует со своим брокером. Если тот не является
«производителем» рынка по данной ценной бумаге, он принимает
поручение клиента, уведомляя его, что при исполнении заявки он будет
действовать как брокер, и отправляет заказ другим участникам внебиржевого
рынка путем введения информации в систему. При исполнении
заказа участник внебиржевого рынка, действуя как брокер, получает
комиссионное вознаграждение, которое обычно не должно превышать
5% суммы сделки. Если же он действует на рынке данной ценной
бумаги как дилер, т.е. имеет определенный резерв по указанной в заявке
ценной бумаге, то исполнение приказа клиента на покупку осуществляется
за счет данного резерва и на продажу — за счет его собственных
средств: исполнение заказа приводит к увеличению резерва дилера.
В этом варианте исполнение заказа представляет собой обычную принципиальную
сделку, вознаграждением по которой является стандартный
дилерский сбор. Он, как правило, также фиксируется правилами
торговли, устанавливаемыми профессиональными участниками рынка.
Например, в Правилах торговли в РТС, принятых НАУФОР, было зафиксировано,
что максимальный спрэд внутри котировок на покупку
или продажу не должен превышать 10 (десяти) % от лучшей котировки
на покупку или продажу. Участник торговой системы, чья котировка в
торговой системе вышла за указанную границу, обязан изменить или
убрать ее. Например, если лучшая котировка на покупку 10 руб., а лучшая
котировка на продажу 14 руб., то все остальные котировки должны
быть в следующих пределах: на покупку — не менее 9 руб., на продажу—
не более 15 руб. 40 коп.


При этом минимальный размер торгового лота для всех котировок, объявленных членами торговой системы, не
может быть ниже 10 тыс. долл. США, а минимальный размер торгового
лота для всех других котировок, объявленных в торговой системе, не
может быть ниже 20 тыс. долл. США.
Очень наглядно влияние электронной торговли на повышение качества
рынка можно проследить, изучая опыт системы автоматизации
котировки Национальной ассоциации дилеров по ценным бумагам (НАСДАК).
До 1971 г. — года наступления эры НАСДАК внебиржевой рынок,
рынок ОТС (Over the counter Market) страдал от торговых злоупотреблений
и недостатка надзора. При отсутствии «прозрачности» этого
рынка торговля на нем зачастую осуществлялась акциями несуществующих
компаний. В настоящее время к торговле через систему НАСДАК
допускаются лишь те эмитенты, которые удовлетворяют определенным
требованиям, хотя котировки акций в системе НАСДАК ниже акций
аналогичных компаний на фондовых биржах. Еще более жесткие ограничения
существуют в системе РТС.
Качество рынка электронной торговли определяется также и работой
его участников. Хотя при торговле акциями на внебиржевом электронном
рынке и не устанавливаются описанные выше правила или система
приоритетов, тем не менее механизм подключения участников торгов
к торговой системе позволяет клиенту выбрать лучшую цену.


Содержание раздела